现有研究表明，股指期货推出前后对股市的影响呈现不同的特征，有的是前高后低，有的是前低后高。然而这些研究并没有深入探讨股市前高后低或前低后高等特征是股指期货推出所致，还是主要由当时的宏观经济形势决定。为了考量股指期货推出和宏观经济形势对股票市场的影响，我们选取美国、日本、韩国和台湾地区作为发达经济体与新兴经济体的代表，并进行深入分析，以期帮助投资者研判我国股指期货推出前后股市的走势。

　　一、美国

　　标准普尔500指数期货于1982年4月21日推出。我们以此时点为中心，对比期指推出前后中期及短期现货指数的涨跌状况。标准普尔500指数1981年到1983年的日均收盘价走势如下图所示。从中期来看，标普500指数直至1982年8月底一直处于振荡下行行情中。在期指推出前半年，标普500指数下跌3.6%，而在推出之后4个月，标普500指数回调至整个下跌行情的低谷，较4月21日下跌11.5%。因此，从中期来看，期指的推出未能引发现货指数的“前高后低”现象，反而是“前低后低”。在达到低谷后，标普指数大幅回升，在后半年形成“后高”趋势。从短期看，标普500指数在1982年3月下旬出现了一波小幅上涨。指数在1982年3月8日跌至107.34低点后，振荡回升，最高出现在5月11日的119.42点，涨幅达11.3%。显然，期指的推出在短期内对股票市场有一定的助涨作用。

　　标准普尔500指数1981—1983年收盘价

　　同时，我们从对标普500指数权重个股通用电气1981年-1983年收盘价和成交量的走势分析来看，通用电气收盘价总体呈现“先低后高”行情。在期指推出的前半年，通用电气股价从1.51元下跌至1.32元，幅度为12.5%，但在推出的后半年，上涨幅度达到0.34%。短期看，在期指推出的前后1个月，股价体现出“前高后低”走势。收盘价在1982年3月12日低点1.23美元基础上一路小幅攀升，并于5月5日达到顶峰，收盘1.37美元，涨幅为11%。成交量在1982年1月至3月初逐步增量，并在3月2日达到1982年上半年峰值，当日成交25910400手。可以看出，市场在股指期货推出前期较为活跃，而在期指正式推出后，市场交投逐渐清淡。期指推出前后，2月份平均日成交量为11301978手，3月份激增约8%至12157565手，4月份成交量回落至8899200手，5月份成交9654720手。从总体来讲，权重股通用电气在期指推出前1个月到推出后2个月左右无论收盘价还是成交量均出现了小幅“前升后降”行情，其价格高峰出现在推出后2周左右。

　　无论是从标普500指数还是从以通用电气为代表的权重个股看，期指的推出确实起到了一定的助涨作用，但幅度较小。下面我们进一步分析美国1982年的宏观经济走势。

　　当时的美国宏观经济环境可谓内忧外患。自1978年石油危机爆发后，国际油价在1979年暴涨，从每桶13美元猛增至1980年的34美元。在这一外部诱因下，美国国内出现了严重的通货膨胀，失业率攀升。1977-1983年底，美国经历了近40年内最为严峻的一次通货膨胀。卡特政府(1977-1981年)采取了一系列的经济改革政策，包括限制货币供应量、提高银行利率等以控制通胀率并取得一定的成效。CPI(同比)在1980年年底降至1位数，并在1982年4月份降为6.5%。美国期指推出的时间点正处于国内由恶性通胀缓慢降为温和通胀阶段。此后，美国的通货膨胀水平基本保持在5%以下。另一方面，卡特政府(1977-1981年)紧缩的货币政策使得利率大幅度上升。美国联邦基金利率在1980年至1983年之间达到历年来的峰值，在最高峰1981年下半年曾达到22.36%。在高利率与石油危机的影响下，美国整体经济增速开始出现下滑态势。利率上升也使得在越战期间(1964-1973年)累计的财政赤字问题更为恶化。由于美国实际利率在1980-1983年期间处于高位，美元对主要货币的名义汇率指数也随着过度投机一路攀升，在价值线综合指数以及标准普尔500股指期货推出期间，市场汇率正处在一个逐步上升阶段。从失业率方面看，美国在1979-1983年期间经历了一次失业率的小峰值，1982年的年平均失业率达到4.67%。在标普500股指期货推出的1982年，美国经济实际陷入低谷，美国国民经济研究局(NBER)也将1982年10月作为经济衰退的谷底。

　　美国标普500指数短期符合“前高后低”，中期体现“前低后高”的走势充分说明，期指推出对股票市场的影响只是短期的，从中长期来看，宏观经济走势才是决定性因素。而美国股指期货推出前滞胀的宏观经济环境正是中期“前低后高”的主因。

　　二、日本

　　同样，我们对日经225期指新加坡交易所上市前后标的指数收盘价的变化进行比较分析。日本于1986年9月3日推出以日经225指数为标的物的期货指数。下图显示，在GDP稳定增长的宏观经济背景下，日经225指数呈现出稳定攀升的格局。在期指推出前半年，指数升幅高达到34.5%;在期指推出后半年，股指同样取得13.3%的涨幅。因此，中期股指在经济发展推动下走出“前高后高”的格局。从短期来看，在期指推出前1月，股指上升幅度达到7.2%，这一升幅更多的是归功于良好的经济形势。然而权重股增持动力在上涨行情中并不显著。值得注意的是，在期指推出后一段时间，股指出现了小幅振荡下挫，于1986年10月22日跌至谷底15819.55点，降幅与同年8月20 取得的波段顶点18936.24点相比达到 16.5%。

　　接下来，我们分析日经225指数权重个股本田在期指推出前后收盘价和成交量的变化。在期指推出前1年的时间内，本田股价处于横盘调整状态，收盘价围绕600日元窄幅波动。在期指推出前半年，本田收盘价涨幅为13.7%，在推出后半年同样保持15.5%的涨幅。究其原因，还是日本1986年经济形势的平稳发展所致。从短期来看，本田收盘价在9月3日期指推出前出现了一次跳跃式增长，从8月20日的525日元收盘价激增到22日的600日元，升幅达14%。在此之后，股价保持盘整格局。因此，权重本田收盘价受期指推出利好消息影响出现较为明显的增长。短期峰值出现在9月10日，收盘价为680日元。从成交量方面来看，在期指推出时点附近，市场交易明显增多，从7月1670695手增长63%至8月的2723142手。在9月份，成交量更是大幅上升152%至6872800手。因此，在整体上升行情中，期指同样为权重股本田带来了一定的刺激，无论收盘价还是成交量在推出前均呈现激增状态。“后低”走势在基本面良好支撑下并不明显。

　　日经225指数1985—1987年收盘价

　　回过头来看日本宏观经济背景。在股指期货推出前期和后期1年的时间范围内，日本宏观经济环境呈现稳定增长之势。自上世纪60年代起，日本进入了GDP高速增长期。1980年至1986年该国年均GDP增长率约为6%。1980年至1991年日本国内失业率也处于较平稳的状态，月均失业率控制在2%-3%区间内。1985年在美国牵头七国集团的压力下，日本签署了“广场协议”，通过行政手段使日元被迫升值。日元兑美元汇率从协议前的1美元兑240日元上升到1986年5月的1美元兑160日元。在汇率上升的压力下，日本出口一改1981年至1985年的强劲走势受到严重打击, GDP增速下滑。日本央行开始实施降低再贴现利率以促进国内消费。但这同时诱发了房地产市场泡沫的诞生，“广场协议”为日本1990年后的经济衰退埋下了伏笔。

　　日经225指数在中期“前高后高”，短期“前高后低”的走势同样说明了宏观经济背景在决定股指发展中的重要作用。基本面的良好支撑可谓日经225指数中期“前高后高”的主因。值得注意的是，在大盘整体向好格局下，权重蓝筹增持的“刺激”作用虽起到推波助澜的作用，但“前高”现象较美国而言却较为温和。